美国房地产开发模式②|Co-living 共居开发:30 个房间,为什么不是 30 套房

本文案例是我们自己投资开发的项目,数字来自项目账目与测算模型,不是网上抄来的行业均值。也正因如此,这篇文章不构成任何投资建议或出资邀约——账摊开给你看,是为了讲清楚一种开发模式,判断请你自己下。

2021 年 1 月,我们在洛杉矶 West Adams 用 98.5 万美元买下一栋房子。地块约 7,800 平方英尺,上面是一栋 2,935 平方英尺的老独立屋,5 间卧室。到 2025 年二季度,这块地上站着的是一栋 10,241 平方英尺的新建筑,里面 30 个房间,每个房间带独立卫生间,按稳定运营的模型口径,一个月租金收入 5 万多美元。

30 个房间,30 把钥匙,30 个房号。

但从头到尾,它只有一张地契。County 记录里,它是一宗房产,不是 30 宗。拆开卖?不行,一间都卖不了。

第一次听到这个安排的人几乎都会问:为什么不拆?30 间分开卖,不是回款更快吗?答案藏在一个多数人想不到的地方——这些房间没有厨房。

不是忘了装,是故意不装。

这篇文章讲的就是这门生意:Co-living 共居开发。它为什么按房间收租,为什么单位建筑面积收入可能高于普通公寓,为什么厨房配置影响用途分类和密度、而产权记录最终决定它能不能拆开卖,以及当项目从一栋楼变成一个组合之后,账本上哪些数字是真的,哪些要打折看。

中美房地产商会把这类项目定义为:收购低密度住宅物业,在规划与审批允许的范围内,将其开发为以"房间"而非"住宅单元"为出租颗粒的高密度共居资产;租户独享卧室与卫生间,共享厨房等公共功能;项目以整体持有、长期运营和再融资作为价值实现路径,不可拆分销售。

先把它和几样容易混淆的东西分开。它不是模式①讲的 ADU 增密——那个产品的颗粒度仍然是"户",每个经营模块有完整的居住功能;co-living 把颗粒度又往下切了一刀,切到房间。普通公寓就更不一样了,公寓每个 unit 带厨房,法律上是 dwelling unit,而 co-living 的房间没有厨房,法律上是另一个东西,后面细讲。至于市面上租下整栋再分租的二房东玩法,和这里说的完全是两回事:开发商持有产权,买地、设计、施工、运营全链条自己做,是重资产。

还有一句要说在前面:co-living 是产品和运营概念,不是法典里一个统一的产权类别。市场上还有租赁运营型(二房东模式)等其他形态;本文只讨论洛杉矶这种版本:开发商自己买地、自己建、建成后自己持有运营,整栋以 guest room 为主要出租结构运营,始终是单一产权。

这个定义里最要紧的一句是"不可拆分销售"。多数人把它当成缺陷,做这行的人把它当成模式的定义本身——这个分歧,是理解 co-living 的入口。

A 项目开发前后的变化,放在一张表里看:

注意中间那行。面积只增加了 3.5 倍,收租单元却增加了 6 倍。多出来的那 1.7 倍,不是盖出来的,是切出来的——把"整栋出租给一家人"切成"30 个房间分别出租给 30 个人"。

这就是我们说的双密度:决定一块土地收入承载力的,不只是能盖多少面积,还有面积被切成什么颗粒出租。

颗粒度的价值可以直接算出来。A 项目稳定运营模型年收入 646,800 美元(含 16 个车位的停车收入),除以 10,241 平方英尺,每平方英尺年收入 63.2 美元;剔除停车后约 61.3 美元。我们研究的另一个洛杉矶项目——66 个单元的常规公寓,带厨房,下一期模式③会完整拆解——同口径算出来是每平方英尺 45.1 美元。

两套洛杉矶项目 Pro Forma 的对比:按房间出租的物业,每平方英尺收入比按单元出租高约四成,剔除停车后约 36%。这是两个项目模型之间的差异,不是全市场统计,但方向清楚。

道理不复杂。租房市场上,单人租客对"总租金"敏感,对"每平方英尺单价"无感。一个月薪五千的年轻人租不起 2,800 美元的一居室,但租得起 1,700 美元的带卫生间单间。他付的总价更低,你收的单价更高,中间的差额,就是把面积切细的钱。

而洛杉矶恰好有一个庞大的、别的产品接不住的单人租客群体:刚工作的年轻人、研究生、换城市的新移民、短期派驻的专业人士。他们要的是位置、家具齐全、水电全包、随时能搬进来——恰好是 co-living 收进租金里的那几样服务。A 项目 30 个房间定价 1,450 到 2,150 美元,正卡在"合租一间主卧"和"独租一居室"之间的空档上。这个空档在洛杉矶这样的大城市一直存在,但很少有产品专门为它设计。在《美国房地产大重置》描述的高利率、低可负担性环境里,买不起房、也租不起整套的人群还在扩大,这个缺口更可能继续变宽,而不是收窄。

把租客那一侧也说清楚:他付 1,700 美元,买到的是一间私人房间加共享厨房、餐厅这些公共区域的使用权——341 平方英尺是每个房间分摊的整栋建筑面积,含公摊,不是他独享的面积;隔壁 2,800 美元的一居室,700 尺全归他一个人。租客的总支出少了四成,物业每平方英尺建筑面积产出的收入却更高。谁也没占谁便宜——这层需求在市场上原本就存在,只是很少有人专门去切它。

当然,切细是有代价的。代价分两处:一处在运营上,后面讲费用表时你会看到;另一处在法律上——正是下一节的主题。

现在回答开头的问题:为什么房间里只有卫生间,没有厨房?

因为在洛杉矶的法规体系里,厨房是"房间"和"住宅单元"的分界线。

在 LAMC 12.03 的定义体系中,厨房通常是 guest room 与 dwelling unit 之间最重要的分类因素之一:guest room 原则上不带厨房;efficiency dwelling unit 则可以把厨房、起居、睡眠放在同一间。但法规同时设有 light housekeeping room 等例外类别——带烹饪功能、在土地配额和停车计算上仍按 guest room 计(须符合建筑规范对应条款)。所以厨房配置决定的是主要分类方向;项目最终属于哪一种法律用途,以批准图纸和许可文件为准。

一般情况下,独立厨房会把居住空间推向 dwelling unit;不设厨房,则更可能按 guest room 设计和核准。

这条线值多少钱?看土地配额。R3 多户住宅区,每个 dwelling unit 最低占 800 平方英尺地块面积,每个 guest room 500 平方英尺,差 1.6 倍;到了 R4,是 400 对 200,整整一倍。从 R3 到 R4,guest room 相对 dwelling unit 的土地配额优势,由 1.6 倍扩大到 2 倍。

这里要把口径说死:R3 和 R4 的数字,只用于说明洛杉矶法规中 guest room 与 dwelling unit 可能采用不同的土地配额,并不是 A 项目的审批公式。A 项目最终形成 30 个运营房间,取决于该地块的实际分区、密度激励、设计方案和项目级批准文件;本文没有逐页披露完整批文,因此不按一般分区规则反推它的具体核准路径。读任何开发项目都一样:最终要回到它自己的批文,而不是停在法条的一般规定上。

把这条线和上一节的双密度放在一起,co-living 的机制就完整了:

一个厨房,在基础土地配额上就差出 1.6 到 2 倍;而前一节的案例对比又显示,按房间出租的单位面积收入高出三四成。两层证据来自不同层面——一层是法规配额,一层是两个项目的模型对比——但说的是同一件事:颗粒度就是收入密度。这是 co-living 全部生意的支点。

要说明的是,这不是哪一家开发商的独门发明。洛杉矶做 co-living 的团队,产品大都是这么设计的,至少我们见过的项目里没有例外——把 guest room 规则、土地配额和租金测算放进同一张表,算出来的最优解就是"带卫生间、不带厨房"。产品设计和财务测算共同推出的商业结果,谈不上谁的巧思,但正因为它是品类的通行逻辑而非个案,才值得当作一种"模式"来研究。

但天下没有白拿的配额。guest room 身份在给你密度的同时,也锁死了另一扇门——产权。这个代价放到后面讲,先把账算完。

先纠正一个流行说法:洛杉矶的建安成本没有"一个数",它和结构类型、层数直接相关。以 co-living 为例,按 SAREC 截至 2026 年中在洛杉矶项目询价与施工中的经验:4 层大致 210–220 美元一尺,6 层 240–260,8 层 280 上下——关税涨、人工涨,这些区间还在往上走。但不管落在哪一档,建安都只是四层成本口径的第一层。A 项目的成本表把这件事拆得很清楚。

第一层,基础施工。10,241 平方英尺乘以 285 美元,Ground-up Construction 为 2,918,685 美元。承包商报价说的就是这个数。

第二层,全部开发成本。基础施工之外,项目管理与监理 10%(291,869 美元)、硬成本预备金 10%(291,869 美元),硬成本小计 3,502,422 美元。再加软成本 326,015 美元——图审、结构、土木、地质、测量、permit、学区费、水电表、建筑师费 5.5%、保险,一项跑不掉——以及家具 61,050 美元。开发成本合计 3,889,487 美元,折每尺约 380 美元。

第三层,含土地全口径。加上 985,000 美元买地款,Total Cost Basis 为 4,874,487 美元,每尺约 476 美元。

第四层是成本表上没有的:钱的成本。这张表里没有一行利息,没有建设期的地税、保险 carry。而组合台账显示,A 项目 2021 年 1 月买入,2025 年二季度才开始出租——4 年零 3 个月。这一层只能做情景测算:假设完整开发周期内平均在贷 300 万、年化 8%,约 4.3 年的利息约 103 万美元。仅把这项利息情景加回,成本基础就从 487.4 万上升到约 590 万,折约 575 美元/平方英尺,8.5% 的收益率相应回落到 7% 附近。注意:这里仍未计入完整的建设期地税、保险、贷款费用等 carry,所以 590 万不能理解为最终实际总成本,它只用来说明时间和利息对成本基础的影响。真实的贷款结构、提款节奏、股东实际投入,只有项目账本能回答,本文不做该项声明。

Pro Forma 的收益率和股东的收益率之间,隔着一个工期。

所以下次有人跟你说"我这项目建安才 285 一尺",你要接着问四个问题:含不含管理和预备金?含不含软成本和家具?含不含地?含不含这几年压在里面的利息?四个问题问完,285 通常就变成 550 往上了。

我做了 28 年房地产,给你把洛杉矶开发的时间算成两笔账。

第一笔是审批。按我们在洛杉矶项目里的实际经验,常规项目的 City 审批阶段通常要 9 个月到 1 年;到了 6 层及以上,结构、消防、机电和跨部门协调明显变多,审批时间通常还要更长。这是正常周期,不是拖延——只有超出原计划、反复退件、方案重做,才叫拖延。我们自己的项目大多数按计划走完,也有拖过的,拖掉的都是真金白银。

第二笔是完整开发周期。审批走完不等于能收租,后面还有建筑贷款、拆除或场地准备、主体施工、验收、招租。所以从买地到真正产生租金,要按年来计算。

组合台账记录了每宗的买入日期和启动出租日期,两者之差就是这第二笔账——从取得物业到形成租金收入的完整周期,设计、审批、融资、施工、招租都在里面;它不是单独的审批时间,也不是现场施工工期:

独立屋改造类,快的一年,慢的两年。2017 年 11 月买入的 Highland Park 项目,2018 年四季度启动出租,一年整;2019 年底买入的 Koreatown 项目,于 2021 年四季度启动出租,两年。

Ground-up 新建类,没有一个短于两年半。已完工的,快的 2.5 年,A 项目 4.3 年;另有一宗按台账计划约 4.4 年。最极端的一宗,2022 年 8 月买入,到台账日期 2025 年 6 月仍未动工,已持有约 2 年 10 个月;台账当时计划 2025 年四季度开工——若按该计划,买地到开工约 3 年 2 个月,一铲子土还没挖,时间已经先走了三年。

(台账日期 2025 年 6 月 13 日,当时尚在建的两宗为计划时间,已标注)

本表列出组合台账全部 11 宗物业:已完成项目为台账记录的实际 Launch Date;分期、在建或尚未开工的,单独标注台账当时的阶段状态与计划时间。理解了这个跨度,下面的资金成本才算得明白。

工期为什么是钱?回到上一节的第四层情景测算。按同一组假设,完整开发周期每过一个月,仅利息一项就约两万美元,地税和保险还在其外。拖半年,15 万量级没了;拖一年,30 万。这些钱不出现在任何一张承包商报价单上,但它们真实地抬高你的成本基础,压低你最终的收益率。

顺带说一句,这也是为什么 2023 年之后,洛杉矶一批开发商——包括原来专做市场化 co-living 的——开始转向具备更快审批机制的开发路径。它的适用条件、审批边界和真实周期,模式③单独拆解。

A 项目 30 个房间的模型月租,从 1,450 到 2,150 美元不等,合计 52,300 美元,另有 16 个车位每个 100 美元。稳定运营模型下月毛收入 53,900 美元,年 646,800 美元——注意,以下全部是 Pro Forma 口径,不是实际收款记录;空置损失按毛收入的 5% 另列在运营费用里扣减,53,900 本身是减空置之前的数。

不到 500 万成本,年收 64.7 万,毛租金回报超过 13%——如果一篇文章讲到这里就停,那是在骗你。

往下看费用表。年运营费用 234,387 美元,占收入的 36.2%。逐项过一遍,你会发现 co-living 的费用结构和普通公寓不一样:

物业税 60,931 美元,保险 20,400 美元,这两项谁都躲不掉。管理费按毛收入 10% 计提,64,680 美元——按我们的运营经验,市场常见水平在 6% 到 8%,模型按 10% 入,是留了余量的从紧假设。空置按 5% 计提,32,340 美元。储备金 2%,12,936 美元。到这里都还是常规项。

再往下就是 co-living 的特色了:保洁 14,400 美元一年,耗材——清洁用品、厕纸、厨房纸、洗衣液——2,400 美元,水电煤 19,800 美元由房东承担。普通公寓这三项基本是租客自己的事。

按房间出租,收的是"拎包入住"的钱,干的也是"拎包入住"的活。共居是重运营资产,这话要记住。

扣完全部费用,债务偿还前现金流 412,413 美元一年,月均 34,368 美元。除以 487.4 万总成本,Yield on Cost 约 8.5%。

这里要挂一个诚实的问号:管理费模型按 10% 入,高于市场常见水平,算是留足了;但 5% 的空置率是常规公寓的通行参数,而共居租客以年轻单身为主,换租频率天然更高,30 个房间的日常管理强度也明显高于由少量完整住宅单元构成的普通出租物业。空置这一项守不守得住,要等实际账本验证。我们正在整理已稳定项目的真实年度损益,数据出来会更新到本篇。

模式①讲过「开发商六重收益」——建筑利润、开发增值、租金现金流、资产升值、再融资释放、物管收入。放到 co-living 上,六重收益的权重排序变了:物管收入和运营平台价值明显上移。因为这个产品的租金溢价,既来自房间加公共空间的资产配置,也来自家具、水电、保洁、拎包入住这些服务供给。

A 项目的 Dashboard 里放了两组情景,我们按「SAREC压力测试」的框架把它摆出来:

一个口径说明:两种情景不仅收入和费用假设不同,总成本基础也不同——基准情景 487.4 万美元,低情景 466.6 万美元。8.5% 与 5.0%(以及两个回收期)都是各自模型口径下的结果,不是只动租金、其他条件不变的单变量测试。

看这张表的正确姿势:收入降 29%,费用只降 3%,现金流掉 44%,收益率从 8.5% 直落 5.0%。费用是刚性的,收入是弹性的,这类资产顺风时放大收益,逆风时也放大疼痛。

Dashboard 里还有一组更扎眼的数字:基准情景 IRR 26.6%,低情景 4.3%。这个 26.6% 值得单独说一说,因为它是一面照妖镜。

拆开模型看,26.6% 不是收租收出来的——它依赖第 4 年按 5.5% 资本化率把整栋楼卖掉的终值,那一笔进账 735 万,占了模型里绝大部分回报。也就是说,一个用来论证"长期持有"的项目,它最漂亮的那个数字,来自第四年卖掉。

这不是模型做错了,是语言用错了。IRR 是快周转开发商的语言,它天然奖励"早退出、高终值";长期持有者的语言是 Yield on Cost 和 NOI——今天这栋楼扣完费用能剩多少现金,明年能不能更多。

我们的立场一贯:看这类项目,先看 YoC,再看 NOI 的增长路径,最后才参考 IRR,而且要把终值假设扒开看。

账算完了,回到产权问题。

第一层:30 个 door 是运营概念。房号、租约、钥匙,这些是管理工具,不是法律身份。

第二层:这 30 个房间不是 30 个 dwelling unit。它们没有厨房,在 LAMC 12.03 的定义体系里是 guest room——这是当初拿密度时主动选择的身份,现在它的另一面显形了。

第三层:30 个房间背后,没有 30 个记录在案的独立产权空间。这里要说得准确:加州州法对 condominium 的定义是空间性的(Civil Code §4125,"共同产权加上对某一空间的独立权益"),州法层面并没有一条写着"客房不得成为 condo"。真正的锁在产权记录和产品结构上——一宗不动产要能逐间出售,必须先经 Subdivision Map Act 下的地方审批,把每个空间以 final map、parcel map 或 condominium plan 记录为可独立转让的权益。这栋楼的产权记录里没有这些东西:它从立项那天起,就是按一宗整体持有的出租物业来设计、报批和建造的,零售退出从来不在它的图纸上。

Door 不等于 deed:房号是运营概念,deed 背后要有记录在案的独立产权空间——这类 co-living 从产品定义那天起,就没给自己留这条路。

较真的读者会问:一点回头路都没有吗?严格说有——重新设计、重新报批,把房间改造成合规住宅单元,再申请 subdivision 把它们记录为可独立转让的权益。但届时一切要按项目实际分区、密度奖励、停车、消防和新的产权方案重新核算,现有 30 个 guest room 不可能原样转成 30 个可出售的住宅产权;最终能保留多少单元,以新的规划审批结果为准,本文不在批文之外自行推算。对现有项目,结论很清楚:在当前产权与批准结构下,只能整体持有或整体出售,不能逐间卖。

模式①里我们讲过"经营模块不等于法定住宅单元",那时候还是四五个模块对两个法定单元的温和版本。Co-living 把这件事推到了极限:30 个经营模块,一宗产权,中间没有任何过渡形态。

所以这类资产严格意义上的退出只有一条:整栋卖给下一个买家。再融资能把一部分资本先抽回来,但产权还在自己手里——那是资金的退出,不是资产的退出;继续持有则干脆不是退出,是选择不退。而整栋出售的买家池,是高净值投资人、家族办公室、专业出租资产投资人和基金——不是普通家庭。资产越大,买家越专业,数量越少,这是必须提前想清楚的流动性代价。

但换个角度看,不能拆卖也是一种纪律。能逐套卖的开发商,画图时想的是样板间拍照好不好看;只能整体持有的开发商,画图时想的是这个材料二十年里要换几次、这个设计每个月多花多少人工。产品哲学从第一天就不同。

不能零售退出的项目,只能靠真实现金流活着——这也算一种被迫出来的纪律。

单个项目跑通可能是运气,同一条路走十遍才是模式。截至 2025 年 6 月,我们的组合台账列有 11 宗物业、244 个 door,分布在 Highland Park、Koreatown、West Adams、West LA 一带:累计买入价 1,341 万美元,台账估值 6,808.5 万,再融资贷款额 3,621.5 万,月毛租金 40.87 万。先说清楚:这些是台账列示口径,包含尚未完工项目的预测租金和估值,不能全部当成已建成、已出租、已实现的经营结果。

这套组合最值得研究的是再融资循环。三个例子:

Highland Park 那宗,87.5 万买入,估值 217.5 万,再融资贷款总额 100 万——高于当初的买入价。West Adams 一宗,140 万买入,估值 630 万,再融资 260 万。A 项目本身,98.5 万买入,台账估值 850 万,再融资 473.5 万。有一个口径必须说破:这些是贷款额,不是股东到手的现金。新贷款首先偿还收购贷、建设贷和交易费用,剩下的净额才是回笼资本,而台账没有记录净额。所以这三组数字只用来说明一件事:开发完成、出租稳定之后,同一宗资产在银行眼里的融资基础完全变了。

模式是清楚的:买入、开发、稳定出租,再按新的 NOI 和估值办永久贷款;新贷款偿还原有收购贷、建设贷及费用之后,如有剩余净额,才释放部分资本投入下一宗——资产不卖,租金保留。这就是不能拆卖的 co-living 依然能滚动扩张的引擎。模式①把这叫"牺牲现金流换资本周转",在不出售资产的前提下,它是 co-living 组合最主要的资本周转方式。

然后是几句实话。自家的账,更要把口径说满。

先交代一处口径差异:组合台账把 A 项目记为 29 个 door、10,341 平方英尺、月租 50,600,与单项目文件的 30 间、10,241 尺、模型月收入 53,900 都有小出入。两套文件的用途不同,本文各按其表引用,不硬拼成一个整齐数字。

再说最容易被误读的:估值减买入价不是利润。1,341 万和 6,808 万之间,隔着每个项目几百万的开发投入、四年上下的利息和台账上没有的税费。谁要拿这两个数直接相减讲故事,你转身就走。

再说台账 NOI——它是统一假设,不是实际账本。你要是把组合表逐行按计算器过一遍,会发现一个规律——每一行的 NOI 都恰好等于毛租金的 70%,一行不差,这显然是按 30% 费用率做的统一测算,而真实世界的费用不可能十一宗物业整齐划一。A 项目逐项 Pro Forma 算出来的模型费用率是 36.2%,比台账假设高出 6 个多百分点;这个差距放在全组合 40 万月租的盘子上,一年就是 30 万美元以上的现金流差异,足够改变一笔再融资的可贷额度。所以我们内部的用法是:组合台账看规模、资本结构、跟银行谈额度;单项目逐项 P&L 看模型成不成立、费用有没有漏项;真要判断一栋楼实际赚不赚钱,最终只认稳定运营后的真实账本。三种资料各干各的活,谁也不冒充谁。

还有一件事必须讲:244 个 door 里,没建成的不止三分之一。两宗未完工项目合计 80 个 door,占 33%,它们对应的月租 14.25 万、估值 2,394 万,属于台账测算而非已实现经营结果;另有一宗注明二期新增 15 个房间、其 825 万估值为二期完成后口径,而台账当时记录的是二期计划于 2025 年三季度动工。把这 15 间一并计入,尚未完成的部分接近 95 个 door,约占组合的 39%——近四成。

最后,估值本身多数是模型推的。假设费用率算出 NOI,再除以假设的资本化率,得出估值——只有两行是贷款机构出具的 appraisal。模型套模型,数字自然好看。我们自己心里有数,也希望你有数。

把丑话说在前面,剩下的才是干净的结论:即便只看已完工、已出租的部分,这条"买入低密度、开发成共居、再融资滚动"的路径,在洛杉矶被同一个团队连续走通了八年。这个事实本身,比任何单项目的漂亮数字都有分量。

把整篇压成一句话:

这笔交换划不划算,不取决于密度本身,取决于三件事:你的资本是不是长钱,你的团队会不会运营,你对"不能零售退出"这件事是不是真的想明白了。三个问题都答得上来,这个模式对你成立;有一个含糊,就要小心——密度越高,套得越深。

至于监管这一侧——co-living 靠 guest room 规则在土地配额上打开的缝隙,不是洛杉矶唯一的缝隙。2022 年底,洛杉矶针对符合条件的 100% 可负担住房项目推出了更快的审批机制,配套长期可负担性限制和一系列开发优惠。同一批原来做市场化 co-living 的开发商,开始评估或转向这条路径,包括我们。它的适用资格、租金限制、审批边界和真实项目周期,是《美国房地产开发模式③》要单独拆解的内容。

文中 30 个房间的逐间租金、四层成本口径和压力测试,我们整理成了一份可以自己改数的《Co-living 30 房间租金与成本明细表》读者版。需要的读者,发邮件到 info@sinoamericanrec.org,注明"模式02"即可领取。

本文财务数字除特别注明外,均为项目 Pro Forma 与测算模型口径,非实际经营账目;组合台账数据截至 2025 年 6 月 13 日;法规条文核验至 2026 年 8 月;"仅计利息情景"一层为 SAREC 测算,未含建设期地税、保险与贷款费用,非项目融资记录;SAREC 建安与管理费经验口径为截至 2026 年中;再融资金额为贷款额,非股东净回款;文中对照项目(66 单元常规公寓)数据同为 Pro Forma 口径。案例项目实际运营账目整理完成后,本篇将更新。